Si la batalla que está dando Toto Caputo en estos días es por la confianza del mercado, el resultado preliminar es que no está logrando el objetivo. No solamente la cotización del paralelo siguió al alza luego de que se difundiera su charla con Kristalina Georgieva, sino que el mercado sigue mostrando su nerviosismo en un escenario clave: el mercado de dólar futuro, donde las cotizaciones volaron.
En la previa de la licitación del jueves, los analistas habían interpretado que el objetivo del ministro era desarmar una situación anómala, consistente en que las tasas implícitas que se cobran por los contratos de futuro son superiores a las que paga el Tesoro en sus letras en pesos. Cuando eso ocurre, desaparece la magia del “carry trade” y el mercado vuelve a funcionar en “modo dólar”.
Esa situación fue la que le costó al Banco Central la pérdida de reservas de las últimas semanas, dado que al inversor le resultaba más redituable apostar contra el peso que quedarse con una Lecap que paga 2,8% mensual. Era el reflejo del cambio de expectativas, que llevó al BCRA a vender en dos semanas u$s1.653 millones.
Lo que viene ocurriendo es el fenómeno opuesto al que el mercado había observado en octubre del año pasado. En plena euforia por la entrada de los dólares del blanqueo, se había puesto de moda un tipo de inversión conocido en la jerga financiera como “tasa sintética”.
Se trata de una combinación que permite cubrirse simultáneamente de la inflación y de la devaluación, y era muy buscada, sobre todo, por exportadores e importadores.
La operatoria consiste en vender dólares y colocarse en pesos para aprovechar la tasa de las Lecap -que hace seis meses rondaban el 4% mensual-, y en simultáneo comprar un contrato de dólar futuro. Como en aquel momento, gracias al blanqueo, se habían atenuado las expectativas devaluatorias, las cotizaciones del Rofex están bajas. En otras palabras, lo que se ganaba por comprar Lecap es mucho más que lo que costaba ese “seguro” contra la devaluación.
Hablando en plata, el diferencial de esas tasas implicaba que la obtención de un 7% en dólares anual, un rendimiento más que atractivo. Era, en términos reales, una forma indirecta de comprar una cobertura dólar linked que, además, dejaba una ganancia.
Y para el gobierno, esa situación era la panacea, porque a los importadores que tomaban deuda en dólares les resultaba más conveniente quedarse en pesos para conseguir esa ganancia financiera, en vez de reclamarle los dólares inmediatamente al Banco Central.
Por qué el carry trade perdió su encanto
Todo eso cambió hace algunas semanas, por una combinación de factores políticos y financieros. Para empezar, el “efecto blanqueo” empezó a dar señales de agotamiento, al punto que muchos analistas creen que el nivel de crédito en dólares que da el sistema bancario ya se está amesetando. Y, por otra parte, sigue el goteo de depósitos en dólares, que tras un pico de u$s34.600 a fines de octubre, ahora se ubican en u$s29.600 millones. Y, sobre todo, se generaron dudas, alimentadas por las declaraciones del propio Caputo, sobre la continuidad del crawling peg al 1% mensual.
¿Cómo se reflejó esto en el mercado? La famosa “tasa sintética” que tantas satisfacciones le había dado al Banco Central se dio vuelta: ya no era tan rentable quedarse en pesos, sino buscar los dólares, ya fuera en “crocante” o asegurándose un precio en el mercado de futuros.
Esto fue lo que llevó a los principales analistas a interpretar la nueva estrategia financiera como una forma de revertir esa situación, ya fuera mediante una suba en la tasa de las Lecap o mediante un “desinfle” en el mercado de futuros. Naturalmente que la segunda opción era la deseable, porque pagar una mayor tasa por los títulos en pesos no solamente encarece el “rolleo” de deuda sino que además dificulta el objetivo del superávit financiero.
Pero no es tan fácil hacer bajar las cotizaciones de los futuros sin que el BCRA intervenga directamente. Aunque la semana pasada hubo movimientos bruscos que llevaron a la especulación sobre si se estaba produciendo allí una intervención oficial, el BCRA negó haber participado.
No es que haya una prohibición para que el Central ponga contratos en ese mercado, pero muchos analistas creen que ese instrumento quedó “quemado” tras los juicios que se le hicieron a Alejandro Vanoli y a Axel Kicillof, respectivamente ex titular del BCRA y ex ministro de economía en 2015, cuando se llegó a un nivel récord de posturas que, cuando finalmente se devaluó, tuvieron un costo de u$s5.400 millones para el Estado.
¿Salió bien la estrategia dólar linked?
Así, la estrategia consistió en diseñar un “menú” que les resultara atractivo a los inversores y que, al mismo tiempo, transmitiera un mensaje de confianza sobre el corto plazo. Es por esto que se incluyó, por tercera vez, la posibilidad de invertir en bonos dólar linked, algo así como si Caputo dijera: “como estoy seguro de que no voy a devaluar, no tengo problema en ofrecerles a los desconfiados un bono atado al dólar”.
De hecho, hasta hubo quienes sugirieron que la secretaría de Finanzas no concentrara más su menú en los bonos dólar linked, dado que implican una vía de financiamiento más barata que las Lecaps.
Ocurre que estos bonos tuvieron una tasa de corte negativa. Significa que, llegada la fecha de vencimiento, se pagará lo que haya subido el dólar, pero se restará una tasa de 1,98%. Si el crawling peg no se altera en ese período, para el Tesoro implica un financiamiento gratis, frente al resto de los títulos. Claro, hay que estar convencido de que la política cambiaria se mantendrá inalterada en los próximos tres meses -y en el medio estará el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional-.
Caputo no quiso ir tan lejos y se limitó a dejar su mensaje de confianza: el monto tomado a cambio de bonos dólar linked fue de $1 billón, que equivale a un 17% del financiamiento total obtenido. El resto se concentró en letras con vencimiento a muy corto plazo, el reflejo de que el mercado sigue hipersensible.
El veredicto del mercado futuro
Entonces, ¿salió bien o mal la estrategia oficial para calmar al mercado? Si la respuesta es por el nivel de rolleo de la deuda, se logró plenamente el objetivo. De hecho, se renovaron los $6,3 billones que vencían, y el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, desestimo ofertas por $1,9 billón.
¿Cómo debe interpretarse el hecho de que, a diferencia de otras licitaciones, esta vez sí haya habido demanda por los títulos dólar linked -aun con tasa negativa-? Evidentemente, hay gente que cree que puede haber un salto devaluatorio que compense por el descuento de 1,98%.
Pero, por lo que se había hablado en la previa, se suponía que el ámbito en el que se reflejaría el éxito de la estrategia debía ser en el mercado de futuros, donde las cotizaciones debían ir a la baja, por lo menos hasta un punto en el que se equiparasen con lo que pagan las Lecap.
Y ocurrió lo contrario. Este viernes hubo subas en todas las posiciones, incluyendo las de cortísimo plazo. Así, los contratos de abril saltaron a $1.132. Implica que hay gente que apuesta a que el tipo de cambio oficial estará dentro de un mes un 5% por encima del actual, y no el 1% que marca la “tablita” del Banco Central.
La posición de octubre -es decir, la inmediatamente posterior a las elecciones legislativas- marca un dólar de $1.340, un 16% por encima de los $1.152 que prevé el actual esquema.
¿Cómo se explica esta reacción? Los expertos lo atribuyen, sobre todo, a la persistencia de la incertidumbre sobre el acuerdo con el FMI y sobre cómo seguirá la política cambiaria. Aunque hay quienes afirman que no todo es especulación: también hay empresas que tenían vencimientos pactados y prefieren pagar un sobreprecio antes que someterse al riesgo devaluatorio.
En todo caso, lo que a los analistas les resulta claro es que mientras las cotizaciones del futuro sigan subiendo resultará difícil que el BCRA pueda volver a comprar divisas y el “rumorómetro” en el mercado seguirá en niveles altos.
Fuente: iprofesional.com