El Central exhibe u$s25.000 millones, pero J.P. Morgan hizo una pregunta incómoda

El Banco Central muestra reservas brutas por u$s25.000 millones, una cifra que suele funcionar como vidriera. Sin embargo, las reservas netas cayeron de u$s12.200 a u$s11.400 millones en septiembre, una anomalía que, según el análisis del Global Data Watch de J.P. Morgan del 2 de octubre, ninguna mesa de dinero está operando. La diferencia entre lo que se exhibe y lo que realmente respalda la base monetaria es el corazón del debate.

El dato que descoloca

Las reservas brutas líquidas subieron u$s1.000 millones en el mes, hasta u$s25.000 millones, mientras las netas retrocedieron u$s800 millones. La brecha entre ambas pasó de u$s11.800 a u$s13.600 millones en apenas un mes. Las netas equivalen hoy al 46% de las brutas.

La aritmética de las compras de divisas cierra para el stock neto pero no para el bruto. En septiembre, el BCRA compró apenas u$s22 millones diarios (contra u$s39 millones en agosto) y pagó u$s1.300 millones a multilaterales. Con 22 ruedas, las compras rondaron los u$s500 millones: 0,5 menos 1,3 da -0,8, la misma caída de las netas. Los otros u$s1.800 millones que explican la subida bruta entraron por una puerta que no es la compra del Central. El informe no desagrega ese ingreso, pero por construcción las reservas netas excluyen encajes de depósitos en dólares y líneas de swap, de modo que esa diferencia sería pasivo, no ahorro.

El superávit externo, bajo la lupa

La cuenta corriente base caja arrojó en agosto un superávit de u$s0,8 mil millones (0,4 en julio) y acumula u$s4,1 mil millones en el año. La balanza comercial dejó u$s3,2 mil millones, con exportaciones por u$s8,8 mil millones e importaciones, aún contenidas, por u$s5,6 mil millones.

De las ganancias exportadoras del año, u$s7,5 mil millones, petróleo y gas explican un tercio (u$s2,5 mil millones) y minería otro tercio (u$s2,5 mil millones). Dos tercios del total vienen de sectores intensivos en capital, no en empleo. El déficit de servicios acumula u$s5,9 mil millones contra u$s7,6 mil millones un año atrás.

La cuenta financiera, en cambio, volvió a un déficit de u$s1.000 millones, explicado por u$s2,6 mil millones de compras privadas de activos externos: 4,6% del PBI anualizado, bajo el pico de 9% de octubre pasado pero sobre el 3,9% de 2016-2019. La razón exportaciones/formación de activos externos subió a 3,6 veces (3 en el primer trimestre) y más que duplica el 1,5 de la era Macri.

El escenario global no ayuda

J.P. Morgan estima que el crecimiento global corre 0,5 puntos sobre su tasa potencial y espera que siete de los nueve bancos centrales desarrollados que sigue suban tasas hasta fin de año. En EE.UU., la probabilidad de una suba en octubre cayó de 70% a cerca de 20% tras un PCE núcleo de 3% interanual y apenas 29.000 empleos en septiembre. El escenario base mantiene un alza de 25 pb en diciembre, de 4% a 4,25%.

El Treasury a 10 años rinde 5,28% y el índice dólar (DXY) marca 108,6 (109,2 en septiembre de 2027). Para los emergentes, el costo se lee en spreads: el EMBIGD pasaría de 236 a 250 pb en diciembre y el CEMBI, de 164 a 180 pb. Brasil, principal socio comercial argentino, transita su pre-elecciones.

La pregunta que incomoda

En el año, la foto es mejor: las brutas suben u$s8.700 millones, las netas pasaron de u$s1.900 a u$s11.400 millones y, con metodología FMI, la acumulación llega a u$s8.500 millones sobre una meta de u$s8.000 millones. Pero Bagehot exigía reservas disponibles para prestar sin límite, y un encaje no lo está: es un pasivo con dueño. El enfoque monetario de la balanza de pagos (Johnson, Frenkel) respalda la base con activos netos.

Colombia ofrece el espejo: reservas sobre u$s67.000 millones que el FMI juzga adecuadas, compras adicionales de hasta u$s4.000 millones por subastas de opciones put y tasa de 12,25%. Allí, el Banco Central acumula con un mecanismo de mercado y mueve la tasa; aquí acumula por volumen, y Argentina no figura en la tabla de tasas de bancos centrales del informe.

Calendario y precios

El último trimestre exige pasar de u$s22 millones a u$s36 millones diarios (+64%) para sumar u$s3 mil millones. El escenario base prevé una cuenta corriente de u$s6 mil millones (0,9% del PBI) y u$s3,2 mil millones de ingresos financieros, unos u$s9 mil millones de acumulación en 2026. Si esa cifra se lee en la métrica FMI (u$s8,5 mil millones hasta agosto), quedarían apenas u$s0,5 mil millones para cuatro meses, pese a u$s3 mil millones de compras; el resto lo absorbería el servicio de deuda.

Y la misma casa Morgan proyecta precios a la baja: soja de u$s12,80 a 11,00 el bushel (-14%), trigo de 6,8 a 5,8 (-15%) y Brent de u$s103 a 80 en diciembre y a 60 en septiembre de 2027 (-42%).

J.P. Morgan proyecta (-2,3%) anualizado en el 2T26 y (-4%) en el 3T26, con un rebote de +7% en el 4T26; su nowcaster marca (-5,2%) y +2,2%, son 4,8 puntos menos en el último trimestre. Construcción (-1,5% interanual en agosto) y manufactura (-3%) siguen en rojo. El PBI crecería 1,5% en 2026 (corrigió en una semana el +2,9%) y 2,5% en 2027, contra 4,4% en 2025, con inflación interanual de 33% en el 2T26, 30,7% en el 4T26 y 22,2% en el 4T27. La confianza en el Gobierno de DiTella cayó 5,9% mensual en septiembre (+4,4% desestacionalizada) y acumula (-21,1%) desde fines de 2025.

Conclusión

Milei y Caputo ganaron la batalla de los flujos: superávit corriente, exportaciones récord, acumulación sobre la meta del FMI. Pero un superávit con actividad en retroceso, sostenido por commodities que J.P. Morgan proyecta a la baja, y con reservas netas por debajo de la mitad de las brutas, es una posición larga en precios financiada con balance ajeno.

El monetarismo aplaude la dirección y audita la calidad; el libre mercado preguntaría por qué se acumula por volumen y no por señal de precio. La pregunta ya no es cuántos dólares tiene el BCRA, sino de quién son.

Fuente: J.P. Morgan, Global Data Watch, 2 de octubre de 2026 (págs. 4, 6, 7, 11-12, 28, 51-55).