El riesgo país se disparó al máximo del año, pero el dólar casi no se movió: la razón que sorprende

El riesgo país argentino trepó hasta los 925 puntos básicos, su nivel más alto del año, y los bonos soberanos de mayor plazo pasaron de rendir 8,2% en julio a 14,1% en la primera semana de noviembre. Sin embargo, el dólar mayorista se movió apenas un 1,9% en poco más de un mes y cerró cerca de los $1.550. La brecha entre la tensión financiera y la calma cambiaria tiene una explicación concreta.

Un informe del IERAL de la Fundación Mediterránea, elaborado por Maximiliano Gutiérrez, responsable de la sección Monetaria-Cambiaria, puso la lupa sobre ese contraste y encontró que la clave está en la escasez de pesos en la economía.

Menos pesos, menos demanda de dólares

La política monetaria del Banco Central explica buena parte del fenómeno. A diferencia de 2024, cuando la acumulación de reservas estaba asociada a un aumento de la demanda de pesos, ahora las compras de divisas responden sobre todo a una fuerte contracción de la cantidad de pesos circulantes.

¿Cómo se retiran esos pesos? Por un lado, con las operaciones del Banco Central en el mercado secundario de títulos de deuda pública. Por otro, con el efecto contractivo de las operaciones con el Tesoro, en especial a través de las licitaciones quincenales de deuda en pesos.

A eso se suman los elevados niveles de encajes bancarios, las exigencias de integración diaria y las dificultades para expandir el crédito, en un contexto de morosidad en aumento. El resultado es un mercado con condiciones monetarias rígidas: con menos pesos en circulación, los agentes económicos tienen menos excedente para volcar a la compra de divisas y las presiones sobre el tipo de cambio se atenúan.

El informe aclara que ese desequilibrio se genera principalmente mediante la contracción del crédito interno, es decir, a través de mecanismos que retiran pesos de circulación.

La presión no desaparece: se mueve a la brecha y a los futuros

La calma del dólar oficial no se replica con la misma intensidad en los tipos de cambio financieros. El contado con liquidación (CCL) subió 7,6% desde julio, con un promedio mensual de 1,9%, y en las últimas semanas avanzó 4,6%. La brecha con el tipo de cambio oficial llegó al 9,5%.

El mercado de futuros también da señales de tensión. Las tasas de depreciación implícitas en los contratos se mantenían entre el 23% y el 24% anual, pero empezaron a subir desde octubre: ese mes promediaron 26,2%, con máximos cercanos al 30%, y en los primeros días de noviembre escalaron al 28,6% anual.

La estabilidad actual del dólar convive, así, con expectativas de mayor depreciación futura. Los inversores siguen incorporando riesgo cambiario.

Los cuatro factores detrás del salto del riesgo país

El IERAL identificó cuatro motivos internos que explican el deterioro de los bonos soberanos y el aumento de la prima de riesgo.

El primero es la incertidumbre electoral de 2027, ante la posibilidad de un cambio en la orientación de la política económica si Javier Milei no logra la reelección. El segundo es el estancamiento de la actividad, que afecta las perspectivas de crecimiento y presiona sobre la recaudación tributaria y la sostenibilidad del equilibrio fiscal.

El tercero es la suspensión de las emisiones de bonos en dólares en las licitaciones del Tesoro. Sin fuentes alternativas de financiamiento, el Gobierno podría verse obligado a recurrir a las reservas del Banco Central para afrontar los vencimientos de Bonares y Globales previstos para enero de 2027.

El cuarto son las dudas sobre algunas fuentes de financiamiento contempladas para el próximo año, entre ellas compras de divisas al Banco Central por u$s4.500 millones y colocaciones de títulos en dólares por US$5.000 millones. El problema es que el aumento del riesgo país encareció el acceso al crédito internacional, con tasas de financiamiento en dólares cercanas al 14%. El Gobierno mencionó la posibilidad de recurrir al swap con China ante eventuales dificultades, pero persisten los interrogantes sobre cómo se cubrirán las necesidades financieras de 2027.

El frente externo también juega en contra

El escenario internacional presenta factores adversos para las monedas emergentes. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense subieron: el título a diez años pasó del 4,5% anual a comienzos de julio al 4,8%, y el de dos años, del 4,15% al 4,5%. Eso encarece el financiamiento y reduce el atractivo relativo de los activos de mayor riesgo.

En paralelo, el dólar se fortaleció a nivel global. El índice DXY acumuló un aumento cercano a 2,7 puntos desde principios de septiembre y en octubre alcanzó su nivel más alto del año. La apreciación de la moneda estadounidense también golpeó los precios de las materias primas: el Índice de Precios de las Materias Primas del Banco Central retrocedió alrededor del 5% desde comienzos de septiembre, un factor que puede limitar el ingreso de divisas por exportaciones.

A eso se sumó la depreciación del real brasileño tras las elecciones presidenciales de ese país. La moneda de Brasil perdió 9,8% frente al dólar y 7,7% frente al peso argentino, lo que implica una apreciación relativa de la moneda local y una pérdida de competitividad cambiaria frente a uno de los principales socios comerciales.

Argentina se despegó de la región

El deterioro financiero argentino fue mucho mayor al del resto de América Latina. En los últimos cuatro meses, las primas de riesgo de Brasil y Chile subieron alrededor de 20 puntos básicos, Perú apenas 12 y Uruguay y México rondaron los 23. Argentina, en cambio, acumuló un salto de 520 puntos básicos desde julio.

Como consecuencia, el riesgo país pasó de representar 2,2 veces el promedio regional a comienzos de julio a 3,9 veces en noviembre. Para el IERAL, esa diferencia confirma que el deterioro no responde solo a factores internacionales, sino también a cuestiones propias de la economía argentina.

El informe reconoce avances en algunos fundamentos macroeconómicos: el mantenimiento del equilibrio fiscal, la compra de u$s16.000 millones de reservas en lo que va del año y niveles récord de exportaciones. Sin embargo, sostiene que esos resultados no alcanzan por sí solos para recuperar la confianza de los inversores, sobre todo por los antecedentes de incumplimientos y reestructuraciones de la deuda pública argentina.