¿Qué sectores están impulsando el crecimiento y cuáles frenan la recuperación?
El PBI alcanzó un máximo histórico en 2025 con crecimiento del 4,4%, aunque la economía muestra dos velocidades: sectores como agro y minería impulsan, mientras industria y comercio se rezagan. La inversión creció 16,4% y se lanzó el bono AO28 como test financiero.
Un análisis de la actividad económica revela un crecimiento del PBI que alcanzó un máximo histórico en 2025, pero con una dinámica interna marcada por fuertes contrastes entre sectores. El efecto arrastre para 2026 queda en 0,7%.
El crecimiento positivo del PBI a precios constantes se ubicó 1,1% por encima del promedio de 2022. Por el lado de la demanda, el consumo privado creció 7,9% en 2025, aunque con una composición heterogénea.
El impulso provino de los bienes de consumo importados, que se dispararon un 54% anual en cantidades, y de los bienes durables (34% interanual electrodomésticos; 48% interanual patentamiento autos). En contraste, el consumo masivo solo presentó una parcial recuperación (2,4% en 2025, luego de caer 16,4% en 2024).
Inversión y comercio exterior
La inversión, por su parte, creció 16,4%, aunque desde una base deprimida tras el derrumbe del 17,2% en 2024. Las exportaciones aportaron positivamente con un incremento del 7,6%, mientras que el consumo público apenas avanzó 0,2%.
Por el otro lado, las importaciones se expandieron un 27%, absorbiendo parte del dinamismo de la demanda interna. Comparado con 2023, el PBI promedio se ubica 3% por encima, el consumo privado acumula una suba del 4,7% y las exportaciones lideran con un salto del 29%. Las importaciones también superan ese nivel en un 14%.
Dos velocidades en el EMAE
El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) avanzó 0,4% en términos mensuales desestacionalizados en enero. Sin embargo, la dinámica detrás del índice es distinta a la de diciembre, cuando había crecido 1,8%.
En ese mes, la suba estuvo impulsada por los sectores “ganadores” y factores específicos: el agro creció 25% mensual por la cosecha de trigo, y la energía subió 4,9% impulsada por la ola de calor. En enero esos motores se apagaron —el agro cayó 7,8% en el mes y la energía retrocedió 3,6%—.
Sin embargo, el índice siguió en positivo ayudado por subas en sectores “perdedores”: industria y construcción crecieron 1,5% mensual y Comercio, 1,4%.
En la comparación interanual, el crecimiento de 1,9% respecto a enero de 2025 sigue siendo un resultado de una economía a dos velocidades. El agro explica 1,6 de los 1,9 puntos de expansión, y los impuestos netos de subsidios otros 0,3 puntos; la minería aportó 0,5 puntos e intermediación financiera 0,2 puntos.
En el otro extremo, Industria restó 0,5 puntos —por su caída interanual del 2,6%— y Comercio quitó 0,4 puntos —con una baja del 3,2%—. La Construcción no aportó ni quitó crecimiento. Por lo tanto, los sectores menos intensivos en trabajo están mostrando repuntes mensuales en diciembre y enero, pero se mantienen rezagados en la comparación interanual.
Un test financiero clave
Dentro del mercado financiero, en la curva hard dollar, la principal novedad es la incorporación del nuevo bono AO28, que replica la estructura del AO27 pero extiende el vencimiento a octubre de 2028. La emisión constituye un test relevante para evaluar la capacidad del Tesoro de financiarse en el mercado local en dólares a plazos más largos.
El próximo año enfrenta vencimientos por más de USD 20.000 millones, incluyendo vencimientos privados estimados y BOPREAL neto. En términos de pricing, es esperable que el AO28 convalide una tasa superior a la del AO27, incorporando una prima por riesgo electoral, posiblemente más cercana a la curva de Bonares/Globales de mediano plazo.
Una de las principales innovaciones de la licitación es la decisión de fijar un precio máximo para el AO27 en USD 1.015,33, lo que implica un piso de tasa cercano al 5%. Con esta medida, el Tesoro busca evitar una compresión excesiva de rendimientos que desincentive el ingreso de dólares al sistema, y ordena la demanda entre ambos instrumentos.
Al establecer un piso de tasa en el AO27, se limita la competencia por precio en ese bono y se incentiva a los inversores a migrar parcialmente hacia el AO28, facilitando así la extensión de duration. En paralelo, el BCRA redujo encajes en cinco puntos porcentuales (50% a 45%), lo que aportará liquidez al sistema desde el 1 de abril, aunque los encajes aún se mantienen en niveles muy altos en términos históricos.
En síntesis, en los próximos meses se definirá si los sectores “perdedores” han tocado el piso y comienzan o no a recuperar terreno. Esto dependerá, en buena medida, de la evolución del salario real y del crédito: dos variables que todavía no muestran señales robustas de aceleración y que son fundamentales para que el consumo interno reactive a la industria y el comercio. Entretanto, el crecimiento agregado continuará, pero con impacto limitado en el empleo.
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(*) Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.
